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東吳證券股份有限公司周爾雙,劉曉旭近期對(duì)高測(cè)股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《第三次上調(diào)產(chǎn)能規(guī)劃至102GW，看好切片代工長(zhǎng)期邏輯&期待代工盈利超預(yù)期》，本報(bào)告對(duì)高測(cè)股份給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為66.6元。

高測(cè)股份(688556)
事件： 高測(cè)與宜賓高新區(qū)管委會(huì)擬簽署投資協(xié)議，計(jì)劃在宜賓建設(shè) 50GW 大硅片切片項(xiàng)目，項(xiàng)目分兩期執(zhí)行，一期 25GW 預(yù)計(jì)于 2024 年投產(chǎn)，二期 25GW 預(yù)計(jì)將在一期正式投產(chǎn)后 6 個(gè)月內(nèi)啟動(dòng)。投資要點(diǎn)
切片代工產(chǎn)能上調(diào)至 102GW，代工模式加速滲透： 宜賓 50GW 項(xiàng)目總投資 50 億元（一二期分別 25 億元），固定資產(chǎn)投資約 30 億元（一二期分別 15 億元）。其中一期 15 億元固定資產(chǎn)中，宜賓管委會(huì)負(fù)責(zé)廠房+機(jī)電安裝約 7.5 億元，高測(cè)負(fù)責(zé)生產(chǎn)設(shè)備投資約 7.5 億元，則該項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資中高測(cè)負(fù)責(zé)部分為 3000 萬/GW，我們預(yù)計(jì)回本周期較短。我們預(yù)計(jì)宜賓一期 25GW 將于 2024 年 3-4 月投產(chǎn)， 10 月滿產(chǎn)。宜賓已簽約硅棒項(xiàng)目超 50GW、電池項(xiàng)目超 100GW，有望形成較大切片代工需求；同時(shí)，高測(cè)宜賓基地還將滿足全國(guó)范圍內(nèi)市場(chǎng)化需求，例如東方日升 10GW/年的代工需求。 公司切片代工業(yè)務(wù)原規(guī)劃產(chǎn)能 35GW， 2022 年 4 月上調(diào)至 47GW； 2022 年12 月新增規(guī)劃河南 5GW，總產(chǎn)能進(jìn)一步上調(diào)至 52GW； 2023 年 4 月新增宜賓 50GW上調(diào)至總產(chǎn)能 102GW，不排除后續(xù)繼續(xù)上調(diào)產(chǎn)能規(guī)劃的可能性。按照當(dāng)前規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年底總產(chǎn)能分別達(dá)到 21GW、 45GW、 77GW，考慮到產(chǎn)能爬坡，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年出貨量分別為 10GW、 28GW、 60GW。
N 型電池片推動(dòng)薄片化加速，薄片化時(shí)代將進(jìn)一步印證高測(cè)切片優(yōu)勢(shì)： 技術(shù)角度，高測(cè)的切片設(shè)備+金剛線均處于行業(yè)領(lǐng)先，形成設(shè)備+耗材+工藝閉環(huán)后不斷強(qiáng)化knowhow，高測(cè)尤其在先進(jìn)薄片切片機(jī)及細(xì)線上的研發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，目前公司已大批量導(dǎo)入 34 碳鋼金剛線&小批量導(dǎo)入 32 鎢絲金剛線，正在試用 30 鎢絲金剛線。即使高測(cè)自用和外售設(shè)備、金剛線沒有差別，但是切割效果差距很大，主要與內(nèi)部調(diào)試的參數(shù)、工藝匹配、應(yīng)用因素及管理人員的邏輯等都有很大關(guān)系。 我們認(rèn)為 2023 年【供給端】石英坩堝緊缺導(dǎo)致硅棒有限+【需求端】可適配薄片的 N 型電池加速滲透，均會(huì)推動(dòng)薄化進(jìn)展加速，屆時(shí)將進(jìn)一步鞏固高測(cè)切片工藝的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。且石英坩堝緊缺有望使后續(xù)硅片降價(jià)幅度小于硅料降價(jià)幅度，同時(shí)薄片化趨勢(shì)下技術(shù)領(lǐng)先有望提高高測(cè)溢價(jià)能力，我們認(rèn)為高測(cè)切片代工單 GW 盈利有望持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。
客戶需求飽滿，看好切片代工長(zhǎng)期邏輯： 客戶結(jié)構(gòu)方面，我們認(rèn)為短期高測(cè)受益于行業(yè)集中度分散，長(zhǎng)期受益于產(chǎn)業(yè)分工趨勢(shì)。 目前，公司已經(jīng)與通威股份、美科股份、京運(yùn)通、雙良節(jié)能、潤(rùn)陽(yáng)光伏、愛旭股份、英發(fā)、東方日升、華晟、華耀、億晶等公司建立了長(zhǎng)期切片合作關(guān)系，并與隆基、晶澳等客戶建立了切片合作關(guān)系，高測(cè)的代工客戶逐步從硅片行業(yè)新玩家延伸至行業(yè)頭部玩家。 中長(zhǎng)期看，硅料產(chǎn)能釋放后，硅片行業(yè)將進(jìn)入買方市場(chǎng)。我們認(rèn)為供給緊張階段，為保證供應(yīng)鏈安全，行業(yè)傾向于走垂直一體化路線；而當(dāng)進(jìn)入買方市場(chǎng)后，企業(yè)會(huì)更加注重自己的優(yōu)勢(shì)環(huán)節(jié)以獲得更強(qiáng)的研發(fā)效率，尤其是在技術(shù)迭代迅速的光伏行業(yè)，分散研發(fā)和業(yè)務(wù)布局不利于提高競(jìng)爭(zhēng)力，因此我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)分工會(huì)日益明確，高測(cè)在單一環(huán)節(jié)投入大量研發(fā)可以建立低成本技術(shù)壁壘，后續(xù)通過規(guī)模優(yōu)勢(shì)提高競(jìng)爭(zhēng)力。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 隨著公司切片代工及金剛線產(chǎn)能加速釋放，我們維持公司2023-2025 年的歸母凈利潤(rùn)為 12.3/16.5/19.9 億元，對(duì)應(yīng) PE 為 12/9/8 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 新品拓展不及預(yù)期，下游擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東吳證券周爾雙研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)97.39%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利12.26億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為12.38。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有20家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)16家，增持評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為105.95。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，高測(cè)股份（688556）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力優(yōu)秀，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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